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Friday

25

July 2014

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[종목 분석] 이씨에스

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1. 뭐하는 회사일까???

이씨에스는 IP Telephony, TDM 교환 시스템, Contact Center Solution, 그 외 이런 시스템/솔루션에 대한 유지보수를 주로 하고 있는 기업이다. 뭐하는 회사인지 굉장히 어려운데 그냥 간단히 생각해서 우리가 보통 회사에서 쓰는 전화기, 소위 말하는 키폰 서비스 제공하는 회사라고 생각하면 편하다. 과거에는 TDM 기반으로 키폰이었고, 요즘에는 우리가 집에서 070 인터넷 전화 쓰는 것처럼 기업들도 차츰 인터넷 기반의 전화로 바꾸고 있다. 그것이 IP Telephony라고 생각하면 된다. Contact Center 솔루션은 콜센터 정도로 이해하면 될 것 같다. 콜센터의 전화도 인터넷 기반의 전화로 바뀌고 있고, 이런 것을 제공하는 회사라고 생각하면 쉽게 이해할 수 있다. 주요 경쟁사는 브리지텍이 있다.

2. 주가가 엄청 올랐네??

아래 차트를 보면 최근 52주 신고가인 5,000원을 터치하고 약간 조정을 보이고 있는 모습이다. 이게 이제 고점을 찍고 아래로 향할지 아니면 잠시 조정을 거치고 위로 다시 솟구칠지 궁금하여 자세히 회사를 들여다보기 시작했다.

이씨에스 차트

3. 기본 중에 기본, 매출 추이가 어떤가? 매년 아주 이쁘게 꾸준히 성장해오고 있다.

우선 회사의 사업 보고서를 자세히 살펴보던 중 이 회사의 매출 추이를 좀 눈여겨 보게 되었다.

이씨에스 매출추이

일단 2011-2012년에 매출 상승률(12~22%)이 두드러졌고, 최근 회계연도(약 6%)에서는 약간 주춤하는 모습이다. 매출이 크게 늘어난 것은 IP 기반의 시스템 매출이 늘어서인데, IP Telephony라는 개념이 나온게 언제인데 2011년, 2012년이나 되서야 이렇게 본 부문 매출이 늘어나게 된 것인지 궁금했다. 좀 찾아보니 국내 기업들이 IP Telephony로 본격적으로 바꾸게 된 시기가 2011/2012년이라고 한다. IP Telephony라는 것이 언제부터 대세가 될 것이라고 얘기를 해왔는데, 2011/2012년이 되서야 국내 기업들이 본격적으로 도입했다니…뭐 중요한건 아니니 차치하고, 그럼 이 회사가 지난 회계연도에는 잠시 주춤했지만 2011/2012년처럼 앞으로 다시 매출 성장을 크게 기대할 수 있을까?

개인적인 경험에 근거하여 엄청난 상승보다는 점진적인 상승이 가능할 것처럼 생각된다. 2007년 컨설턴트로 일하고 있을 때, 국내 대기업의 PBX 사업 관련 프로젝트를 수행했던 적이 있다. IP 기반의 데이터 활용이 늘어나면서 자연적으로 음성 서비스도 일반 전화선 서비스에서 차츰 IP 기반으로 전이될 것이란 예상이 자연스러웠다. 우리가 느끼는 것처럼 일반 가정이나 개인적으로 070 전화를 쓰는 사람들은 엄청나게 늘어났지만, 기업들은 생각보다 그렇지 못했나보다. 그냥 꾸준히 조금씩 일반 전화선에서 인터넷 전화 기반으로 바뀌어 왔나보다. 그러니 이 마당에 그냥 다들 알만한 이 기술로 인해 시장이 휘몰아쳐 엄청난 상승세를 만들 것이라 기대하기엔 좀 무리가 있지 싶다. 그냥 지금까지 그래왔던 것처럼 꾸준히 조금씩 성장해 간다고 보는게 맞겠지.

4. 불현듯 눈에 확 띄는 직전 회계 년도 총 매출액의 40%에 육박하는 총 232억의 덩치 큰 수주 공시!

그런데 매출 관련 자료를 들여다보면서 재미난 Fact를 하나 찾아냈다. 코스닥 기업들은 “최근사업연도 매출액의 100분의 10 이상의 단일판매계약 또는 공급계약을 체결하거나 그 계약을 해지한 때”, 단일판매/공급계약체결 자율공시를 하게 되어 있다. 그런데 이 회사가 그동안 본 자율공시를 한 흔적을 보니 대충 최근사업연도 매출액의 2% 이상이 되는 계약건에 되해서는 꼬박꼬박 공시를 해왔던 것을 찾을 수 있었다. (10%에 훨씬 못 미치는 안해도 될 공시까지 챙겨서 해주니 투자자 입장에서 안 고마울래야 안 고마울 수가 없다.) 더 흥미로운 점은 올 회계연도에 들어와서 덩치 큰 단일판매/공급계약 공시가 많았다는 점이었다. 올 3월부터 5월말까지 공시된 규모가 큰 계약 총 금액이 232억! 직전 회계연도의 총 매출액 580억과 비교해도 전체 매출액의 약 40%에 해당하는 큰 숫자다. 

이씨에스 자율공시.emf

5. 원래 큰수주 계약건 몇 방으로 매년 매출 만드는 회사인가? 

이 회사가 원래 이렇게 그냥 덩치큰 계약들 위주로 사업을 운영하는지 궁금해서 2010년부터 2013년까지 단일판매/공급계약으로 낸 공시를 모두 찾아서 정리해 봤다.

이씨에스 자율공시 과거

그런데 왠걸? 최근 4년간 그 어느때도 단일판매/공급계약 매출 금액이 전체 매출액의 40%를 차지한 경우는 없었다. 직전 년도에도 불과 22.85%.

이 회사의 사업보고서를 좀 더 면밀히 보니, 통상 어떤 루트를 통해 제품을 판매하는지 알 수 있었다. (아래 표) 직전 회계연도를 보면, SI등 통신사업자 비중이 업무용 교환시스템이든 컨텍센터 교환시스템이든 얼추 10% 남짓에 불과했다. 그렇다면 이거 232억은 보통이 아닌 것 같다는 강한 느낌이 온다. 이 회사가 원래 정상적으로 하는 약 80~90%의 매출, 즉 일반 판매까지 정상적으로 돌아간다면 2014년 한 해는 아주 큰 농사를 지을 수 있을 것 같다는 강한 예감이 온다.

Sales Route

6. 올해 총 매출 680억 (전년 대비 17% 상승) ~ 775억 (전년 대비 33% 상승) 정도는 달성할 수 있지 않을까?

이제부턴 완전 겐또! 일단 매출 겐또를 치기 위한 기본 접근 방법은

1) 올해 더 이상의 단일 판매 계약 공시는 없다고 가정한다. 고로, 올해 덩치 큰 계약건은 223억이 전부이다라고 가정한다.

2) 현재까지 나온 단일 판매 계약 공시(223억)가 전체 총 매출에서 차지하게 될 비중을 10%~40%까지로 나누어서 생각해본다.

그럼 아래와 같은 숫자들을 생각해볼 수 있다. 중요하게 볼 부분은 단일판매/공급계약이 전체 매출의 30~34%를 차지하는 경우이다. 우선 이것을 보기 전에 극단적인 Case들을 먼저 살펴보면,

단일판매/공급계약이 총매출의 40%를 차지하는 경우 – 일반 판매 매출액이 너무 작아진다. 저 위의 과거 매출 추이 표를 보면, 일반 매출은 2010년 347억, 2011년 425억, 2012년 453억, 2013년 448억으로 2011년 이후에는 400억은 기본빵으로 넘기고 있다. 단일판매/공급계약이 총매출의 40%인 경우 일반 판매가 348억이라는 얘기인데, 그렇다면 2010년으로 회귀한다는 얘기이고 그동안 해왔던데로 영업을 한다면 이보다는 커서 최소한 400억 정도는 넘기지 않을까 감히 예상해본다.

단일판매/공급계약이 예년처럼 총매출의 10% 또는 20%를 차지하는 경우 – 반대로 일반 판매 매출액이 너무 커진다. 뭐 하루아침에 영업팀이 슈퍼맨이 될 것 같지도 않고, 2014년에 갑자기 뚝딱 일반 판매로 929억, 2000억씩 해내는 것은 불가능하다고 예상한다.

revenue forecast

 

이렇게 극단적인 부분들을 제끼고 보면, 대략 단일판매/공급계약을 전체 매출의 30~34% 정도로 예상하면 합리적인 수준이 되지 않을까 생각된다. 34%의 경우에는 일반 판매가 예년 수준 (2012년/2013년)을 유지하는 것을 가정할 수 있고, 30%의 경우에는 단일 판매 실적 호조와 더불어 일반 판매도 증가 (542억 – 전년 대비 약 20% 성장)하는 경우를 생각해 보는 것이다. 여하튼 이렇게 가정해보면, 이씨에스의 올해 매출은 대략 680억 ~ 774억 사이에서 떨어질 것을 감히 한번 예상해 볼 수 있을 것 같다.

7. 2014년 순이익은 얼마나 나올 수 있을까? 그걸 바탕으로 적정 주가는 얼마나 될까?

우선 매출은 680억 ~ 774억 사이에서 나올 것이라 예상하고, 이 매출 범위에서 순이익은 얼마나 가능할지 겐또쳐본다. 그리고 이 순이익을 바탕으로 단순히 직전 년도 PER를 대입하여 적정 주가를 계산해 본다.

우선, 이씨에스의 과거 매출액, 영업이익, 순이익, 그리고 PER 정보를 계산한 표를 일단 참고해본다. (PER는 총 주식수로 산출하지 않고, 이 회사가 자사주 매입을 통해서 자기주식을 상당 부분 보유하고 있어서 유통주식만 따로 산출하여 조정한 PER)

이씨에서 종합표

1) 순이익률은 직전 년도 7.54%를 사용해도 충분히 보수적일 것 같다!

이 회사의 순이익률은 예년 대비 2013년에 어느 정도 개선되었다. 영업이익률 역시 비슷한 수준에서 개선되었는데, 이 얘기는 이 회사가 실제 영업에 투하되는 자본을 예년 대비 효율적으로 썼다는 얘기다. 이런 모습은 아래처럼 자본이익률이 개선되는 모습에서도 동일하게 발견할 수 있는데, 2013년 6월부터 자본수익률이 꾸준히 개선되고 있다. 따라서 이 트렌드가 무너지지 않는다면 올해에도 지속적으로 자본수익률이 개선 또는 (최소한) 현재 수준을 유지할 수 있을 것이라 가정했다. 그렇다면 순이익률도 직전 년도 7.54%를 사용해도 충분히 보수적일 것 같다.

이씨에서 자본수익률

2) 직전 년도 PER 6.58, 이것도 너무 저평가 수치인데 그냥 보수적으로 적정주가를 구해보자.

적정 주가를 구하는 건 최대한 보수적일수록 안전하니까, 6.58이라는 PER가 지나치게 낮다는 생각은 들지만 일단 이 숫자를 써서 계산해보기로 한다. (이 회사가 영위하는 사업의 성장성이 그렇게 뛰어나지 않기 때문에 시장이 이 정도의 PER 밖에 인정을 하지 않나보다.) 여하튼 계산된 결과는 아래와 같다.

이씨에스 적정주가

 

결과적으로 2014년 사업을 잘 해서 나의 겐또처럼 매출이 680억 ~ 774억 정도 나온다면, 적정 주가는 정말 보수적으로 봐서 5,145원 ~ 5,832원 수준이 될 것으로 예상된다.

8. 나라면 이 주식 언제 살까?

현재 주가 수준이 4,800원 정도이니 현주가 대비 최소 7% ~ 최대 21% 정도의 안전마진이 있다고 고려해볼 수 있다. 하지만, 겐또 기반의 Valuation을 토대로 나온 숫자이기 때문에 안전 마진 7%는 영 불안해 보인다. 다행히 지금 주가를 보면 52주 신고가 5,000원을 찍고 약간 조정하는 듯한 모습을 보이고 있다. 조금 조정을 진행하고 만약 4,500원 정도 선에서 매수할 수 있다면 충분히 안전하지 않을까? 그리고 만약 이 회사에서 추가적인 큰 덩어리 단일 판매 공시가 나오고, 주가는 현 수준에서 단기적으로 유지되는 모습을 보인다면 무조건 사야할꺼라는 지극히 개인적인 생각이 든다. (개인적으로 이 회사 1분기 실적 공시가 기대된다. 참고로 이 회사는 3월 결산 법인이어서 곧 나오게 될 실적이 올 회계년도 첫 분기 공시)

 

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  1. 이재석

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